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　　姜超：股债双杀的真正原因是去杠杆导致的流动性紧缩

　　周一的市场又一次出现股债双杀，不仅债市标杆的10年期国债收益率创出3.15%的1年新高，股市的创业板指数也收在3月以来的新低，到底背后的原因是什么?

　　第一个解释是担心通胀大幅上升。

　　上周OPEC和非OPEC国家在维也纳会议上达成了8年以来的首次减产协议，不仅OPEC减产150万桶，非OPEC也承诺减产60万桶，减产协议推动油价创出反弹新高。

　　而上周中央政治局会议提出17年要积极推进农业供给侧结构性改革，16年的供给侧改革主要集中在工业领域、并推动工业品价格大涨，因而市场担心17年农业领域的供给侧改革或许会推动农产品(000061)价格大涨。

　　而无论是油价、还是粮价，都对通胀有着举足轻重的影响。

　　第二个解释是担心汇率贬值。

　　近期美元指数持续走强，并创出102的13年新高，导致新兴市场资金流出、汇率普遍贬值、股市普遍下跌。

　　此前人民币贬值压力一度有所缓解，但最近随着美国加息的临近，人民币汇率又跌破6.9的前期低点，加之新一年开始后又将面临居民换汇的压力，使得人民币汇率再度承压。

　　但真正的原因应该是流动性收紧。

　　但在我们看来，无论担忧通胀，还是担心贬值，都只是间接的解释，真正的原因应该是流动性收紧，也就是缺钱了。

　　无论债市股市，都和流动性密切相关，但不同的是债市反映的是金融市场的整体流动性，而股市主要反映的是自身的流动性。

　　代表金融市场流动性的指标主要是回购利率，此前11月底的银行间7天回购利率最高到过3.5%以上，比8月份的低点上行了100bp，意味着流动性出现了明显的收紧。但是最近两周7天回购利率已经降至2.6%，貌似流动性有所改善。但我们发现，3个月回购利率目前高达4.3%左右，而此前一直在2.8%左右。而从现在往后看3个月将跨越元旦和春节，而元旦后面临换汇压力、春节有居民提现压力，都是对流动性的考验，这就使得跨年资金极不便宜。这说明金融市场的流动性结构出了问题，高度缺乏跨年资金。

　　对股市而言，一方面债市下跌意味着金融市场整体流动性趋紧、股市也有波及;另一方面今年以来股市成交量始终未见明显起色，说明股市缺乏新增资金。而对险资杠杆举牌的规范，以及创业板股东的持续减持，都使得股市面临失血的压力。

　　那么流动性收紧的原因是什么呢?核心应该是去杠杆!

　　首先，从债市来看，今年前十个月债市大幅上涨，背后的主力资金来自于广义基金，其实是来自银行理财的委外资金，但是银行理财的收益率始终在4%左右，而此前诸多信用债收益率都降至了3%左右，出现了明显的倒挂，说明存在着比较普遍的加杠杆。此前回购利率成本在3%以下，大家加杠杆没有问题。而现在回购利率成本上升到了3%左右，加杠杆就变成了去杠杆，一旦开始去杠杆，就容易形成踩踏。

　　从股市来看，政府一直在鼓励金融机构进行长期价值投资，但对部分杠杆投资提出风险控制的要求，其实也是在去杠杆。股市的杠杆问题应该不算大，毕竟过去的一年都在去杠杆，两融余额已经比历史高位明显下降。

　　而对债市而言，由于杠杆的成本是回购利率，而回购利率其实是由央行决定，因而回购利率的上升意味着央行的态度从鼓励加杠杆变成了督促去杠杆。