“根据统计数据，从挂牌的企业数量以及特性来分析，新三板已经到了必要的分层管理之时了。”全国股转公司副总经理隋强先生于6月26日在生态文明贵阳国际论坛2015年年会间隙接受专访时表示。
            

　　截止8月7日新三板挂牌公司高达3112家，面对新三板的持续扩容，一方面，在被明确扩容至全国后，一波接一波的挂牌潮让新三板人气大增;另一方面，由于低门槛、高包容性的特点，新三板挂牌企业的资质参差不齐、企业层次结构也存在较大差异，这种巨大的差异不仅让股转系统的日常监管“压力山大”，同时也给个人和机构投资者在挑选有价值的投资标的时造成困扰。挂牌企业巨大的两极分化使得新三板在高速扩容的同时日益感觉到“成长的烦恼”，因此迫切需要通过分层制度进行初步的风险识别和信息归集，新三板分层制度的推出势在必行。同时，虽然上周新三板市场流动性有复苏迹象，然而彻底解决流动性困境仍需时日，破冰之旅任重道远，根据已经汇总的股转系统高层的公开讲话信息(详情请查阅2015年7月10日发布的【最全资料】新三板高层近期公开讲话观点大汇总)，分层制度的推出是最有可能成为最先启动的破冰大招。

　　一、分层优点显而易见

　　对新三板实施分层管理，优点显而易见。首先，分层管理更有助于对应挂牌公司多元化的融资选择，未来在推出公司债、可转债、优先股等一系列新型融资工具时，可在不同层次的内部市场分别予以考虑。第二，分层归类有助于降低信息的不对称性，能让不同的投资者甄选合适的投资标的，提升市场流动性，规避投资风险。第三，内部各层次的细分和互通流转将为未来转板制度的实施提供有益探索。

　　总之，新三板一旦分层，不同的层次投资者进入的门槛将不同。通过设立门槛分层管理，为企业在不同阶段提供针对性的服务，能够更好地建立一个理性的市场，这样才能有更专业的投资人出现，这也是推进差异化服务，留住优质企业的有效途径。

　　二、已是三板分层时

　　全国股转公司副总经理隋强先生在6月26日的年会间隙还表示：“新三板实施分层的时机已经成熟。从境外成熟资本市场发展经验来看，如果一个证券市场的上市公司数量达到一定规模时，特别是企业差异化比较明显的时候，有必要实施分层管理，这也是水到渠成的事情。”目前新三板市场已经逐步形成了分层管理的条件：一方面，新三板挂牌企业数量现已突破3000家，而且随着审批流程的缩短以及各种政策红利持续落地，挂牌新三板的企业将会越来越多，新三板市场的挂牌企业已经达到一定规模。另一方面，从目前已挂牌的3112家企业来看，由于公司挂牌不设财务指标，也不限于高新技术企业，它们从规模到业绩，从估值到流动性皆分化明显。从注册资本上看，规模较大的九鼎投资超过50亿元，而规模较小的公司仅100万元;从成交额情况看，中科招商、华图教育等公司7月份成交额超过5亿多元，而有的公司却出现零成交。股权结构上，有的已初步符合主板发行上市标准，有的公司仍是“一股独大”，股权高度集中。以今年7月份的数据为例(如图表1与图表2所示)，不论是成交额还是成交量，排名前100的企业均占整个新三板市场的60%左右，新三板市场已出现严重的分化现象，效益好的企业和效益差的企业相去甚远。根据以上数据和情况，广证恒生认为新三板实施分层管理的条件正渐趋成熟。

　　

       

　　

       

 　　三、他山之石，可以攻玉

　　放眼世界，海外场外市场的分层标准主要有两类，一类是财务标准，如美国的纳斯达克、日本的JOSDAQ，较高层次板块通常只有符合较高财务、流动性标准的企业才能进入，同时较低的板块有较低的财务标准，允许一些成长潜力好的企业进入;另一类为信息披露的划分方式，愿意披露更多信息的公司列于较高层次市场，但更高层次的公司并不代表有更好的盈利能力，公司的财务、治理情况完全交给投资者自行判断。

　　从国外经验来看，海外的场外市场分层制度都并非一蹴而就，何时分层、如何分层、细分几层都会随市场变化做出相应调整，分层制度最终都将使市场更容易做大。以美国纳斯达克为例，在其成立之后内部有过两次分层。在20世纪70年代成立之初，纳斯达克只有一个整体的市场，并于1975年设置了第一套上市标准，对上市公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数及做市商数量提出了要求，只有达到标准才可以申请在纳斯达克挂牌交易。通过设置上市标准，纳斯达克将自己与OTC市场区别开，成为一个完全独立的上市场所。1982年，纳斯达克进行了第一次分层，在其报价系统的基础上开发出了纳斯达克全国市场系统，并设置了一套更高的上市标准，将部分规模大、交易活跃的股票强制划入新设置的“纳斯达克全国市场”;其它不满足全国市场上市标准的股票组成的市场被称为“纳斯达克小型资本市场”。在这个时期，纳斯达克进行内部分层主要是为了便于内部分类、服务与管理。2006年7月，纳斯达克又通过引入更高的上市标准，设立了“纳斯达克全球精选市场”，将纳斯达克市场内满足新标准的公司转移到全球精选市场上市，至此纳斯达克市场内部形成三个层次。

　　

       

 　　纳斯达克设立首套上市标准时，主要以简单的“财务指标+流动性指标”为依据。1982年的第二次分层中，纳斯达克将分至全国市场(即后来的全球市场)的公司的上市标准在财务及流动性指标上相比1975年的首套标准明显提高;而留在常规市场(即后来的资本市场)的公司则是对总资产、股本及资本公积两方面的要求有所提升，流动性与第一套标准一致。纳斯达克全球精选市场2006年成立以来上市标准变化较少。该市场成立时其基本上是照搬了纽交所当时的上市标准，“市值+收入+现金流”标准和“市值+收入”标准，但是门槛值略高于纽交所。2008年，纽交所增加了“市值+总资产+股东权益”的标准，2010年纳斯达克全球精选市场也增加了相同的标准，同样设置了略高的门槛值。在演变过程中，纳斯达克三个层次市场之间在交易信息透明度、信息披露和公司治理要求等方面的差异已消除。目前三个层次市场之间的差异主要体现在上市标准方面。资本市场的初次上市标准：财务标准+流动性标准(公众持股、做市商、股东要求)+股价。是三个层次中上市门槛最低的，主要用来吸引规模较小、风险较高的企业。全球市场初次上市标准：财务标准+流动性标准(公众持股、股东要求、做市商)+股价。上市门槛介于全球精选市场和资本市场之间。全球精选市场初次上市标准：财务标准+流动性标准(公众持股、做市商、所有者要求)+股价。是三个层次中上市门槛最高的，主要用来吸引大盘蓝筹企业和其它两个层次中已经发展起来的企业。

　　纳斯达克市场分层不仅有效地满足处于各个成长阶段企业的融资需求，也为真正伟大的企业提供了向投资者展示自身的舞台。以苹果公司为例，苹果公司在1980年入驻纳斯达克市场，彼时的纳斯达克仅为单层次的电子报价系统，而在首次分层时，苹果公司初露锋芒，成为49家首批进入纳斯达克全国市场的优质企业，在2006年纳斯达克进行第二次分层时，苹果公司再次脱颖而出，进入包含谷歌、微软等知名企业的全球精选市场，进而成为享誉全球的高科技公司。由此可见，分层制度的实施对企业的腾飞具有巨大的推动作用。

　　四、新三板分层之设想

　　作为新三板一切政策红利的基础与统筹，分层制度要求尽快落地的呼声越来越高。新三板监事长邓映翎在6月16日提到：”我们已经报了证监会，年底会推出新的板块来，体分来就是成长板，因为我们是为中小微成长性的创业性企业服务。监事长邓映翎于7月2日再次重申新三板未来将做分层设计，“今年底将会推出成长板，未来还会推出优选板。”成长板以及优选板的推出将有效地促进新三板投资的信息收集和风险管理，促进新三板市场的交易活跃度。而从企业的角度来看，处于不同成长期的企业选择不同的板块，更精准地找准企业的定位，对接合适的资源。在分层路径上，全国股转公司副总经理隋强先生提到有两种：“第一种是对于现有的挂牌公司，登陆新三板以后，达到一定的条件，可以按照企业自愿的原则，进入相应的层次，而对一些不能持续达到相应层次标准的企业，就可能要采取一个强制性的安排。第二种是对于准备挂牌的公司，目前有两种不同意见，一是一步到位进入到相对高层次的市场分层，二是等待达到相应标准后再考虑进入更高分层，采取何种意见仍在研究之中。”

　　对于新三板的分层制度，广证恒生认为，分层制度的制定可着重考虑以下三个方面：

　　1.分层宜分步实施。借鉴纳斯达克的经验，建议逐步走。第一次分层主要考虑上市公司的数量规模的持续扩大，对不同质地的企业分开管理;同时，投资者对于信息披露、交易制度需求的不断提高，可以吸引优秀企业、提升交易所竞争力，第二次分层也会水到渠成。

　　2.分层指标的设定建议侧重流动性，兼顾财务标准。结合纳斯达克的成功经验，根据目前新三板市场的实际情况，广证恒生认为，新三板市场可以以“财务标准+流动性标准”作为分层依据，将财务质量较好、流动性较好以及规模较大的企业挑选出来形成一个较高的层级，逐步提供更为灵活的交易制度及服务。新三板的首次分层标准里应该加入财务质量指标。但对于高层次的分层指标，财务质量指标的设立，需要具有灵活性。对于流动性标准：可以充分参考“纳斯达克全球市场”的初次上市指标中，持股人数、做市商人数等指标。对于财务标准：建议把营业收入等指标作为重点，淡化“净利润”等指标，灵活设置。

　　3.分层能上能下，设置持续挂牌标准。如果已挂牌企业达到更高层级的挂牌标准，可以内部“转板”去更高层级;反之则留在原有层级。如果达不到某个层次的持续挂牌标准，就实施降层。如果达不到最低层次的挂牌标准，就从新三板市场退市。

　　考虑到渐行渐近的新三板分层制度，广证恒生根据以下具体指标筛选出首批有望进入新三板成长板的企业(仅作参考)：(1)当前转让方式为做市转让，且做市转让时间超过三个月，因此我们选取2015年5月1日前已做市转让的企业;(2)做市商数目不少于3家;(3)股东户数不少于200户;(4)财务标准：根据公司年报，选取2014年营业收入不低于5000万元的挂牌企业;(5)流动性标准：我们依据2015年5月1日至2015年7月31日的数据，选取区间日均成交额排名在新三板挂牌企业前300名以内的企业。由于日均成交额排名在新三板挂牌企业前300名的企业的日均成交额总和为20.99亿元，占所有新三板挂牌企业日均成交股票额总和的83.89%，因此选取这个指标可代表较强的流动性。首批有望进入新三板成长板的挂牌企业包含但不仅限于联飞翔(430037.OC)、伯朗特(430394.OC)、古城香业(830837.OC)等共计20家公司，具体名单如下表所示:

　　

       

 　　五、结语

　　新三板在过去的一年时间里取得了巨大发展，但真正走出流动性困境仍需时日，破冰之旅任重道远，作为破冰利器的分层制度脚步也必将逐步加快。广证恒生认为，分层制度实为健全市场机制之必须。新三板具体何时分层、如何分层、细分几层，广证恒生将持续为您关注。

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